国联民生证券：空调改善、欧美提效，海尔智家被看好

6月25日，国联民生证券发布了海尔智家深度调研报告（以下简称“研报”）。研报指出，海尔智家空调改善、欧美提效，或是当下板块基本面逻辑最为清晰的龙头之一，值得被看好。

过去几年，海尔空调在国内外市场持续突破。从国内来看，在销售规模上，2022至2025年，海尔空调销量年复合增长率达15%，是行业增速的两倍；在市场份额上，2024至2025年，海尔空调线上、线下零售量份额分别累计提升了3.6和2.6个百分点。从海外来看，海尔空调在欧洲多个国家已拿下第一。在西班牙，品牌终端单月及年度累计份额均位列行业第一，是近六年当地唯一年度份额稳定破两位数的空调品牌；在意大利，ITS专业渠道、一拖多空调销量份额双双登顶市场第一；在波兰，海尔家用空调整体份额第二，一拖多产品位居第一。

（图片来源：国联民生证券研报）

增长之外，海尔空调盈利提升的空间从何而来？国联民生证券在研报中指出盈利改善空间主要来自两个方面。一方面，海尔空调盈利差距核心不在渠道与规模，而在核心零部件自给率偏低。参考行业龙头压缩机子公司的盈利水平，仅压缩机利润回表一项，便能直接带动公司空调毛利率提升2-2.5个百分点。目前海尔智家与海立共建空调压缩机工厂，远期可覆盖75%压缩机需求，零部件利润持续回表，长期毛利改善空间充足。

另一方面则是卡萨帝在空调领域的高端化潜力。研报指出，相比卡萨帝冰洗来看，空调在高端市场份额仍有数倍提升空间。卡萨帝可以依托冰洗积累的高端用户基础与全屋套系化趋势，持续下沉适配价格带、丰富高端SKU，若零售份额翻倍，可带动全系均价提升。

（图片来源：国联民生证券研报）

欧洲一次性费用消退，经营利润率有望提升至3%-5%

除了空调突破，海尔智家在欧洲市场也实现了持续突破。根据研报显示，自2019年并表Candy至2025年，海尔欧洲在六年间实现了17%的复合增长，是当地增长速度最快的家电企业。

（图片来源：国联民生证券研报）

17%的收入增速之上，利润弹性将从哪里来？核心在于重组完成后经营杠杆的兑现。国联民生证券分析认为，2024至2025年，海尔欧洲完成产能关停重组及开利商用制冷并表，一次性开支高峰已过，2026年起影响将逐步减弱。在刚刚过去的股东会上，海尔智家董事长兼总裁李华也表示欧洲的供应链重塑已于2025年完成，本土订单响应速度提升了30%。

那海尔欧洲未来的利润空间有多大？研报指出，参考欧洲本土龙头疫情前的盈利水平，海尔智家中期经营利润率有望提升至3%-5%，可贡献海外整体利润增长8%以上。

（图片来源：国联民生证券研报）

北美筑底回暖，下半年逐季改善

作为海尔智家全球范围内最重要的单体市场，北美业务的走向也备受关注。研报指出，2026年第一季度，受极端天气、关税及成本扰动影响，北美经营有所承压。但这些均为短期因素，随着第二季度天气影响的消除，以及下半年汇兑与关税压力的趋弱，北美业务逐季企稳与修复的路径清晰。

具体来看，在市场层面，美国近三年地产的深度调整释放了充裕的向上空间。海尔智家旗下的GE Appliances作为当地第一大家电公司，有望成为美国地产后周期潜在复苏的受益者。

（图片来源：国联民生证券研报）

在供应链层面，海尔智家通过全球供应链重构增加了本土化的竞争优势。目前，海尔泰国冰箱工厂实现100%承接了对美国大冰箱出口；同时海尔智家在美国启动了洗衣机、热水器等产品制造基地建设。

在财务层面，海尔智家利息费用与美国政策利率的高度相关性。这意味着在利率下行通道中，海尔智家财务费用的集约将进一步增厚利润。

国联民生证券的这份研报清晰地勾勒出，海尔智家通过空调改善、欧美提效，共同构成了公司在中长期维度上清晰且确定的盈利提升路径。而海尔智家的盈利能力的跃升，或许只是时间问题。